La brújula de los mercados

Las 10 ideas clave del Guide to Markets de J.P. Morgan para este próximo trimestre.

Hay documentos que marcan la diferencia.

La Guide to Markets de J.P. Morgan es uno de ellos.

Cuando lancé Financial District, hace ya más de dos años, el primer artículo estuvo dedicado precisamente a esta guía trimestral. Y no fue casualidad.

Porque en un mundo saturado de ruido, opiniones sin contexto y narrativas interesadas, esta guía destaca por una virtud escasa: la objetividad.

Gráficos y más gráficos con datos puros, sin interpretación comercial. Fotografías fieles de la economía global, los mercados, las valoraciones, los beneficios empresariales y mucho más.

Una mina de información que, bien interpretada, puede marcar la diferencia entre invertir con sentido común o, simplemente, dejarse llevar.

Así que el foco de hoy será desgranar, juntos, las 10 principales ideas que nos deja esta guía para el tercer trimestre de 2025.

Here we go!

Por si te los perdiste, estos son algunos de los últimos artículos en Financial District que podrían interesarte:
• Actualización 10X Ideas: Betsson
• ¿Inviertes en acciones? Esto te interesa (y mucho)
• X10 Ideas: Oscar Health

Suscríbete gratis y no te pierdas el siguiente.

Antes de empezar, quiero aclarar que la guía que vamos a analizar es la correspondiente a Estados Unidos y con datos a inicio de julio del 2025. J.P. Morgan también publica versiones para EMEA, Asia o Latinoamérica, así como otras guías temáticas. Pero creo firmemente que la norteamericana es la más relevante para cualquier inversor global.

¿Por qué?

Porque lo que ocurre allí no solo impacta directamente a nuestras carteras, sino que suele marcar el pulso de los mercados financieros a nivel mundial.

Y por eso merece toda nuestra atención.

🧠 Fiscal.ai | Analiza empresas como un profesional

✅ Gratis con prueba Pro de 2 semanas

🎁 -15% exclusivo para lectores de Financial District

👉 Empieza gratis aquí

La valoración del S&P 500

A cierre del último trimestre, el S&P 500 cotizaba a 22 veces beneficios futuros. Para ponerlo en contexto: su media histórica es de 17 veces, y si añadimos una desviación estándar nos lleva a 20,2 veces. Estamos claramente por encima de esto.

¿Y qué significa esto para ti como inversor? Que cuando uno compra caro, el retorno a largo plazo suele ser menor. No negativo, si no menor. Desde 1985, los datos lo muestran con claridad: cuanto más alto entras, menor es el rendimiento que puedes esperar en la próxima década. Y podemos pasar de esperar un 8-10% anual a un 4-6%… o incluso menos.

Y la economía no acompaña. El crecimiento se enfría (lo comentaremos más adelante), y eso hace aún más difícil justificar valoraciones tan exigentes.

Entonces, ¿por qué el mercado está dispuesto a pagar tanto?

Pues porque hay una narrativa poderosa empujando estos múltiplos. Tiene que ver con la inteligencia artificial, la productividad y el crecimiento esperado de los beneficios. Lo comentamos aquí.

En resumen: el mercado está descontando un futuro extraordinario. Y eso siempre implica riesgo. Mucho riesgo. Sobre todo si finalmente hay algún tropiezo en cuánto a beneficios o crecimientos esperados.

Las 7 Magníficas y su concentración

En 2024, las 7 Magníficas (Apple, Microsoft, Nvidia, Meta, Alphabet, Amazon y Tesla) explicaron más del 50% del retorno total del S&P 500. En lo que va de 2025, sólo explican el 21%. Estas, además, cotizan con un múltiplo muy superior al del resto del mercado y unas expectativas de crecimiento cada vez más iguales (16% crecimiento beneficios esperados YoY vs 7% resto del índice).

Tras subir un 160% entre 2023 y 2024, estas empresas han subido sólo un 3% en 2025. Pero el mercado sigue exigiéndoles un crecimiento extraordinario para justificar su valoración.

Este giro puede leerse de dos maneras:

• Una señal de que el mercado está diversificando.

• O un aviso de que los grandes líderes del rally anterior están perdiendo fuerza.

Además, la concentración del índice es elevadísima. Y eso convierte al mercado en vulnerable. Si alguna de estas gigantes tropieza, el impacto puede ser muy elevado para el conjunto del S&P 500.

Conclusión: Aunque siguen siendo muy rentables, las 7 Magníficas cotizan con expectativas altísimas. Si su crecimiento se frena, sus valoraciones podrían comprimirse rápidamente. Y eso afectaría al conjunto del índice. Sí o sí.

El crecimiento del PIB en Estados Unidos

Tras varios trimestres de crecimiento sólido, la economía estadounidense ha empezado a frenar. El PIB real cayó un -0,5% anualizado en el primer trimestre de 2025. El crecimiento interanual se mantiene en el 2,0%, pero la desaceleración es evidente.

El consumo, que explica gran parte (~70%) del PIB, sigue siendo el gran motor, pero ya se resiente: el gasto real de los consumidores creció solo un 0,3%, frente a la media de 1,7% en este siglo. Una desaceleración del consumo impacta, y mucho, en el crecimiento real del PIB.

Todo esto ocurre en un contexto de tipos elevados, presiones arancelarias y pérdida de dinamismo en el sector privado. A tener en cuenta que la política comercial está actuando como un freno adicional. Los aranceles más altos encarecen las importaciones, debilitan las exportaciones y reducen los márgenes. Suerte que la depreciación del dólar está sirviendo de contra peso.

En los últimos 24 años el impacto de las exportaciones netas en el crecimiento real del PIB ha sido de -0,1%. ¿En el primer trimestre de 2025? Un -4,6%.

¿Y el cambio en los inventarios? Ha contribuido un 0,0% en el crecimiento real del PIB en este siglo. Y para el primer trimestre de 2025, su contribución ha sido de +2,6%.

Así que sí. Estados Unidos ha tenido un crecimiento real del PIB negativo. Pero se explica en gran parte por el impacto que ha tenido todo el ruido en relación a la política comercial y los aranceles.

Interpretarlo de forma correcta es esencial para no quedarnos sólo con la cifra negativa. Sería un error.

La inflación

La inflación general en Estados Unidos ha comenzado a moderarse: 2,7% anualizado en junio de 2025. Pero el verdadero problema está en que la inflación subyacente (que excluye comida y energía) se mantiene alta, en el 2,9%, y no parece ceder fácilmente. El objetivo del 2% aún queda lejos.

¿La causa? La presión de los servicios. En un mercado laboral tenso, con baja tasa de paro y salarios al alza, el coste de los servicios (intensivos en mano de obra) sigue empujando los precios al alza. Y mientras la inflación de bienes ha bajado, los servicios se han convertido en el núcleo duro de esta nueva fase inflacionaria, explicando más del 70% del incremento de precios.

Esto deja a la Fed en una posición difícil, muy difícil: bajar tipos demasiado pronto podría reavivar la inflación. Pero mantenerlos altos durante más tiempo aumenta el riesgo de frenar demasiado la economía. Es el clásico dilema entre crecimiento y estabilidad de precios.

En conclusión: La inflación no ha terminado. Aunque los titulares mejoran, la presión sigue latente en los servicios. Esto implica que la Fed será prudente con los recortes de tipos, y que el inversor debería protegerse: bonos ligados a inflación, duraciones más cortas, y exposición selectiva en ciertos sectores.

Tampoco podemos perder de vista el impacto de los aranceles. Aunque Estados Unidos ha alcanzado acuerdos con varios bloques económicos, la tasa arancelaria efectiva es hoy significativamente más alta que hace solo unos meses. Y eso importa: encarece las importaciones, tensiona las cadenas de suministro y añade presión inflacionaria, especialmente en los bienes manufacturados.

¿Y los tipos de interés?

El entorno de tipos sigue siendo restrictivo. La Fed proyecta mantener los Federal Funds cerca del 4,38% a finales de 2025. Es decir: sin movimientos. Aunque algunos analistas anticipan recortes en los próximos años, el mensaje sigue claro: los tipos seguirán altos durante más tiempo de lo que muchos esperaban.

Esto se refleja también en la curva de tipos, que permanece plana o ligeramente invertida: el corto plazo rinde casi igual (o más) que el largo. Un clásico síntoma de fatiga económica o, al menos, de prudencia ante el crecimiento futuro.

Como ejemplo, a fecha de realización del artículo, el 6 meses rinde un 4,24% mientras que el 5 años un 3,92%.

El impacto real ya se nota:

• Hipotecas al 6,8% en junio.

• Inversión empresarial desacelerándose.

• Gasto del consumidor más débil.

• Mayor coste de la deuda pública, con efectos fiscales.

En definitiva, vivimos en un entorno de tipos elevados que actúa como freno económico estructural. Como inversores, esto nos obliga a priorizar empresas con balances sólidos y baja dependencia de deuda, a reevaluar sectores sensibles como el inmobiliario, y a considerar la renta fija como fuente real de rendimiento.

El mercado laboral

El paro sigue bajo (4,1% en junio) y los salarios suben a ritmo del 4%. Pero cuidado, este mercado laboral robusto es una espada de doble filo:

• Por un lado, puede sostener la economía y reducir el riesgo de recesión.

• Por otro, alimenta la inflación, especialmente en servicios, lo que complica la labor de la Fed y retrasa posibles recortes de tipos.

La foto agregada es engañosa. Mientras sanidad y educación crean empleo, sectores cíclicos como construcción, manufactura y hostelería ya están destruyéndolo. Y eso nos da una señal clara: la economía se está reajustando por dentro, aunque los titulares aún suenan optimistas en el aspecto laboral.

El consumidor americano está bien, pero…

Los hogares estadounidenses tienen más de $190 trillones en activos frente a solo 21 en pasivos, de los cuáles el 70% son hipotecas. Así que en su conjunto, el consumidor americano tiene un patrimonio neto de unos $170 trillones y un LTV (deuda respecto activo) del 11%. Evidentemente, y debido a la disparidad de patrimonio entre clases sociales en Estados Unidos, no lo podemos analizar de manera agregada.

La ratio de servicio de la deuda (11,3%) está muy por debajo del pico de 2007 y de su media histórica. De hecho, el consumidor norteamericano se encuentra en su mejor momento, si quitamos el período del Covid.

Pero ojo: no todo es tan sólido como parece. Mientras el balance agregado es robusto, se empiezan a ver tensiones en zonas concretas. Como ejemplo, la morosidad en los préstamos estudiantiles se ha disparado tras reanudarse los pagos post Covid.

La clave de que el consumidor americano se encuentre tan fuerte ha sido un mercado laboral resiliente y salarios que baten a la inflación. Si eso cambia, la solidez se puede erosionar muy rápido.

La deuda: The elephant in the room

Estados Unidos va camino de tener un déficit de casi 2 trillones de dólares en 2025, incrementando así la relación deuda federal respecto al PIB y situándola en máximos. Lo más preocupante: los intereses (14% presupuesto) ya superan al gasto en defensa (12%).

La “trampa de la deuda” ya está aquí. Casi el 15% del presupuesto se va solo en intereses. A más deuda, más intereses. A más intereses, menos inversión pública y privada. Y eso significa menos PIB, menos empleo, menos innovación.

Es por ello que Donald Trump va “loco” en querer bajar los tipos de interés.

Y normal.

¿Por qué?

Porque esta dinámica añade una prima de riesgo estructural a los activos estadounidenses, impactando el mercado de bonos y el dólar, por ejemplo.

La deuda ya no es un problema del futuro. Es un freno silencioso al potencial económico real del país a 5, 10 y/o 20 años vista.

Oportunidades más allá de Estados Unidos

En un momento en que el S&P 500 cotiza a un múltiplo exigente de 22 veces beneficios futuros (muy por encima de su media histórica), los mercados internacionales ofrecen alternativas más atractivas desde el punto de vista de la valoración:

• Mercados emergentes: 12,9 veces beneficios, sólo algo por encima de su media histórica.

• Eurozona: 14,3 veces, también algo por encima.

• China: 11,5 veces, justo en su media histórica.

• Japón: 14,8 veces, debajo de su media.

Cierto es que el índice global ex-USA siempre ha tenido un cierto descuento de valoración respecto a Estados Unidos. En concreto, la media de descuento ha sido del 18% en los últimos 20 años. ¿En la actualidad? Del 35%.

Esta diferencia de múltiplos sugiere que los inversores pueden acceder a un crecimiento similar con menor prima de entrada.

India, por ejemplo, sobresale con un crecimiento estimado de beneficios del +12% para 2025, frente al +9% de Estados Unidos. Su ROE proyectado es del 15,6% (vs. 17,1%). Y el PIB real se expandió un 6,5% y se espera que crezca entre 6,3% y 6,8% en 2025–2026.

Aunque India cotiza con un P/E alto (23,3x), sus fundamentos macro y microeconómicos justifican parte de la prima.

Europa, China y Japón, también ofrecen oportunidades. Las tres regiones esperan crecer sus beneficios por acción cerca de doble dígito, no muy alejado del crecimiento esperado de Estados Unidos y con una valoración mucho menos exigente.

Invertir globalmente no es solo una estrategia de reducción de riesgo, también expone al inversor a distintos catalizadores de crecimiento estructural y lo protege contra la concentración en un único mercado o divisa.

El futuro de la renta fija

Durante años fue irrelevante, pero hoy la renta fija vuelve a ser clave. El rendimiento del índice Bloomberg U.S. Aggregate se sitúa en el 4,51%. Es decir: ya no hablamos de “riesgo sin retorno”, sino de una fuente real de ingresos y rentabilidad.

En un entorno donde el S&P 500 cotiza a múltiplos elevados y el crecimiento se desacelera, la renta fija ofrece protección, diversificación y rentabilidad. Su baja correlación con las acciones y su capacidad para actuar como colchón en momentos de estrés la convierten en una herramienta estratégica.

Además, si nos vamos a los bonos corporativos nos encontramos que:

• En el universo de bonos corporativos de alta calidad, los spreads actuales (83 bps) se encuentran muy por debajo de su media (147 bps).

• En el universo de bonos corporativos de baja calidad, los spreads actuales (290 bps) se encuentran muy, pero que muy por debajo de su media (509 bps).

¿Es eso malo? ¿Nos olvidamos de invertir en ella? ¿Qué sucederá si se amplían los spreads?

Sí, entiendo gran parte de las preocupaciones de muchos inversores.

Pero fijémonos en el cuadro de la derecha.

¿Sabéis cuál es la tasa de default media en una empresa con calidad crediticia BB en los últimos 25 años? 0,6%. ¿Los últimos 12 meses? 0%.

¿Sabéis cuál es la tasa de default media en una empresa con calidad crediticia B en los últimos 25 años? 2,4%. ¿Los últimos 12 meses? 0,3%.

¿Sabéis cuál es la tasa de default media en una empresa con calidad crediticia CCC en los últimos 25 años? 6,5%.

¿Y los últimos 12 meses? 0,4%.

Los spreads están ajustados sí… Pero el crédito, aunque sea de baja calidad, está fuerte.

Muy fuerte.

Y no podemos ignorarlo.

A tener en cuenta

Desde los mínimos que tuvimos a principios de abril, los mercados han protagonizado una recuperación espectacular. El S&P 500 y el Nasdaq 100 cotizan en máximos históricos en su divisa, aunque no necesariamente desde la perspectiva de un inversor en euros.

En Europa, algunos índices como el IBEX 35 acumulan subidas superiores al 20% en lo que va de año.

El optimismo ha vuelto a instalarse en los mercados. Y así lo refleja el Fear & Greed Index de CNN Business:

Pero precisamente en entornos como este es cuando más necesitamos de nuestra disciplina. Como inversores, nuestro deber es actuar en función de los datos, no del ruido.

Esto es todo por hoy.

Si este artículo te ha resultado útil, compártelo con alguien a quien también le pueda ayudar. Y si todavía no lo haces, suscríbete para recibir cada semana ideas que te ayuden a tomar mejores decisiones de inversión.

Gracias por leer Financial District,

Miquel Cantenys, CFA