#15 United Rentals I: Modelo de negocio e industria
La empresa de alquiler de equipos más grande del mundo ha recomprado más del 40% de sus acciones en los últimos 10 años obteniendo una rentabilidad anual superior al 20% anual para sus accionistas.
En esta serie de artículos analizaremos United Rentals ($URI) paso a paso, una empresa que ha sabido utilizar la recompra de acciones (¡ha recomprado más del 40% de sus acciones en los últimos 10 años!) para generar un retorno para el accionista en los últimos diez años muy por encima de sus peers sectoriales o incluso del S&P 500.
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En este primer artículo el foco será entender el modelo de negocio y las dinámicas de la industria. En los próximos artículos, seguiremos analizando la situación financiera de la empresa, sus ventajas competitivas, la valoración actual y, por último, el motivo por el cuál creo que United Rentals debería de hacerlo mejor que el S&P 500 a largo plazo.
Un cambio de rumbo
Antes de empezar a hablar del modelo de negocio de United Rentals e indagar más sobre esta empresa, cabe destacar el “oscuro” pasado que tuvo durante el período 2007-2009. Y es que a pesar de estar cotizando alrededor de los 35 dólares durante 2007, la empresa se vio en medio de un fraude financiero acusada por la SEC, que sumado a un entorno macroeconómico negativo, una deuda desorbitada de $3B (entonces su capitalización bursátil era de $1,5B) y unos cash flows operativos decrecientes, la llevaron a cotizar alrededor de $3. Una pérdida de capitalización bursátil de alrededor del 90%.
Con todo ello, un nuevo management apareció en la empresa. Y el nuevo presidente, Jenne Britell (ya retirado), junto con Michael Kneeland (ex director ejecutivo y actual presidente) cambiaron el rumbo de United Rentals, logrando uno de los milagros corporativos más exitosos de los últimos años en Estados Unidos. Quién hubiera invertido alrededor de los $3, estaría multiplicado su inversión por más de 140 veces con la cotización actual.
Introducción
United Rentals es la líder de alquiler de equipos en Estados Unidos con una cuota de mercado del 17%. Sus ingresos en 2022 fueron de $11,64 B con un margen EBITDA de +48%. Además de tener presencia en Estados Unidos, su principal mercado, también tiene sucursales en Canadá, Europa, Australia y Nueva Zelanda.
Con una flota de activos con valor de más de $20B, su capitalización de mercado se sitúa en $30B. Además, cuenta con un catálogo de más de 4.800 equipos que puede alquilar a una gran variedad de industrias, aunque con una exposición elevada al sector de construcción no residencial. A continuación podemos ver el detalle sectorial de sus ventas en 2022:
Modelo de negocio
Para entender bien cómo generan dinero las empresas de alquiler de equipo primero deberíamos de entender bien su modelo de negocio. Estas empresas financian la compra de equipos principalmente vía deuda con el objetivo de que el posterior alquiler de los equipos pueda pagar tanto el principal como los intereses de dicha deuda, más un margen para la empresa. A media vida útil, suelen vender dichos equipos con el objetivo de evitar el riesgo de obsolescencia (y, a su vez, intentar generar una plusvalía versus valor contable). Es por ello que es una industria de capital intensivo (¡Alerta: red flag!), con dos riesgos importantes: la infrautilización de los equipos y la obsolescencia de estos.
Un dato muy importante que debemos analizar en este tipo de compañías es la evolución de su Capex versus la depreciación de sus activos. Un Capex que constantemente es superior a la depreciación de sus activos nos podría indicar que, o bien que la empresa deprecia a unas tasas inferiores de las que debería y/o que la empresa está invirtiendo cada año más en adquirir nueva maquinaria. En el caso de United Rentals, como las ventas de sus activos generan rendimientos positivos, significa que el precio por el que venden es mayor a su valor contable, por lo que no estaríamos delante de una depreciación menor de la que deberían. Su elevado capex contra su depreciación, nos indica que están aumentando cada vez más su flota de activos, con el objetivo de seguir incrementando su ventaja competitiva como líder de mercado.
En resumen, United Rentals genera ingresos de las dos maneras: alquilando equipos y maquinaria de construcción e industriales (85%), o vendiendo dichos equipos usados y de segunda mano (15%).
Además, dentro del alquiler de equipos, en los últimos años ha aumentado de manera significativa la vertical de Speciality, cuyos equipos de alquiler no se encuentran dentro de los tradicionales. Aquí podemos encontrar desde maquinaria de soporte a la excavación, equipos para transferir y tratar fluidos, soluciones para energía móvil, baños portuarios, oficinas móviles, y un largo etcétera.
De todo ello, y para entender mucho mejor la evolución de generación de ingresos de United Rentals, cabe destacar que I) la división de venta de equipos de segunda manos creció en el último trimestre +100% YoY con un margen bruto superior al 50% y que II)la división de Speciality ya representa el 30% de todos los ingresos generados por la empresa cuando hace 10 años tan solo representaba el 7%. Este último segmento crece a +30% YoY con un márgen mayor al alquiler de equipos tradicionales.
Industria
Cuando uno piensa en la industria de alquiler de equipos, seguramente existan dos principales preguntas: ¿Por qué alquilar y no comprar? ¿Qué sucede cuando la economía entra en recesión y/o desaceleración? Entremos en detalle:
Por qué alquiler y no comprar
La gran pregunta que se hacen todos los clientes de United Rentals. Y allí United Rentals tiene que tener las respuestas.
Antiguamente si una promotora tenía que hacer una promoción, compraba las máquinas necesarias para ello y empezaba a construir. A partir de la crisis financiera, las empresas empezaron a centrarse en el core de su negocio. Así, por ejemplo, las empresas de gestión de hoteles dejaron de comprar activos y se dedicaron a gestionar dichos activos (siendo estos de otros). Las empresas tienen la exigencia de cada vez más convertirse en asset light (ligeras de activos). Airbnb no tiene hoteles. Uber no tiene coches. Instagram no tiene contenido. Sin embargo, Airbnb se dedica a alojar huéspedes, Uber a transportar clientes e Instagram a mostrarte contenido.
Entonces… ¿Por qué una empresa debería alquilar y no comprar?
Conservar capital y centrarse en el core de su negocio.
Tener el equipamiento específico en cada momento.
Eficiencia de tiempo (comprar, decidir el activo correcto, financiación,... requiere consumo de tiempo, no solo de dinero).
Controlar de manera exacta gastos e inventario.
Despreocuparse del mantenimiento de cada máquina.
Despreocuparse de la entrega de cada máquina en el sitio que corresponde en el momento determinado.
Ahorro en almacenamiento.
Control de riesgos regulatorios y de maquinaria obsoleta.
Aquí podemos ver el crecimiento anual en los últimos 10 y 25 años de la industria de alquiler de equipamiento industrial y de construcción: un 5,1% y un 5,2% respectivamente. Dicho crecimiento nos justifica una mayor voluntad para las compañías de alquilar versus comprar sus propios equipos.
Un dato a tener en cuenta, es la fragmentación en la que está sometida la industria, representando una oportunidad para los grandes players de la industria, y más concretamente para United Rentals. Para la empresa, hay cuatro factores que hacen que pueda sacar un mayor rendimiento de sus activos respecto a la competencia: I) una utilización mayor de sus equipos (clientes más grandes, con más necesidad de activos de manera recurrente), II)mayor diversidad de equipos (ya hemos visto evolución de la división de Specialty), III)más proximidad al cliente (~1.500 localidades) y IV) mayor poder de negociación con proveedores para comprar maquinaria a menor precio y adquirirla con mejor financiación respecto competidores más pequeños. Todo ello provocando un mayor rendimiento de los equipos para United Rentals y los grandes players, que aprovechan para incrementar cuota de mercado y adquirir a competidores con rentabilidades no tan atractivas o que se encuentran en un estado financiero más complicado.
Esto ha hecho que en United Rentals a fecha de hoy tenga un 17% de la cuota de mercado de la indústria versus un 5% en 2010, y que las top diez empresas de alquiler de equipos en Estados Unidos obtengan el 44% de los ingresos de la industria versus el 20% del año 2020.
Conclusión
En este primer artículo de United Rentals, el foco ha sido entender mejor la compañía, el funcionamiento de la industria y drivers de esta para entender la reciente evolución de la empresa así como el futuro de esta.
Y es que cuando nuestro objetivo es analizar una compañía y decidir si puede o no ser una buena inversión, gran parte de nuestro análisis debería centrarse en entender bien lo que hace, como genera ingresos y/o como puede seguir aumentando estos en un futuro. En un mundo como el actual dónde reina el FOMO (fear of missing out) entre gran parte de los inversores, es esencial reconocer nuestros límites de conocimiento en ciertos sectores para poder determinar si somos o no capaces de reconocer ciertas ventajas competitivas. Ello pasa por entender bien los negocios antes de empezar a invertir en ellos. Aunque a veces representa una pérdida a nivel de oportunidad, nos hará ser mejores inversores y nos ayudará a dormir más tranquilos.
En el próximo artículo nuestro objetivo será analizar las finanzas de United Rentals. ¿Cómo han crecido sus ingresos en el pasado? ¿Cómo de solvente es su balance? ¿Son sus resultados consistentes? En definitiva, el objetivo será analizar la estabilidad financiera de United Rentals y su consistencia en el tiempo.
Gracias por leer Financial District.
Hasta la próxima,
Miquel Cantenys
DISCLAIMER. Toda la información ofrecida en el presente documento tiene un carácter meramente formativo y no representa una recomendación de compra (artículo 63 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero). Para ello, debe delegar la tarea a un profesional debidamente autorizado.