¿Do nothing?

Analizando la reciente drástica decisión de uno de los mejores inversores del mundo, Terry Smith.

Voy a empezar por donde casi nadie empieza: por la trayectoria, no por los resultados del último trimestre.

Terry Smith nació en 1953. Se formó en un mercado que ya no existe. Fue director de análisis en UBS Phillips & Drew a finales de los ochenta, y en 1992 publicó “Accounting for Growth”, un libro acerca de las técnicas contables que las cotizadas británicas usaban para inflar beneficios.

El libro le costó el puesto. Le despidieron por decir, con nombres y apellidos de empresas, una verdad que su propio banco no quería que se dijera.

Ese episodio no es anecdótico. Es la prueba fundacional de que estamos hablando de alguien cuya relación con la verdad incómoda es, literalmente, la razón de ser de su carrera.

Fundó Fundsmith en 2010, tras haber dirigido Collins Stewart y Tullett Prebon. Y construyó, durante quince años consecutivos, uno de los históricos más limpios del quality investing global.

Con ese currículum, cuando alguien como Smith escribe en una carta semestral que va a romper la tercera pata de su propia filosofía (“only invest in good companies, try not to overpay and do nothing”) no estamos ante un cambio de opinión cualquiera.

Estamos ante el equivalente, en gestión de activos, a que un cirujano de referencia mundial anuncie que va a operar con una técnica distinta a la que enseñó durante treinta años en todos los congresos internacionales. Se puede hacer. Puede incluso ser lo correcto. Pero el coste reputacional de hacerlo no es comparable al de cualquier otro gestor.

Aquí, mi humilde reflexión de la decisión de Terry Smith.

Here we go!

Terry Smith. Fuente: The Times

Qué le ha sucedido a Terry Smith

Lo más relevante de esta carta semestral no es tanto el resultado (Fundsmith Equity cayó un 2,9% en los primeros seis meses del año, frente a un beneficio del 11,2% del MSCI World en libras) sino que está rompiendo su propio dogma.

Smith llevaba dieciséis años predicando “buy and do nothing”. Ahora reconoce abiertamente que ha elevado la rotación de la cartera por encima del 50% en el primer semestre, un máximo histórico para el fondo, adaptando su enfoque a un mercado dominado por los flujos pasivos más que por los fundamentales.

Su propia justificación es importante.

En un mercado en el que movimientos de precio del 20-30% diario incluso en grandes valores son frecuentes, una estrategia de comprar y mantener solo funciona si no estás sujeto a esos flujos, y nosotros sí lo estamos. Añade que seguir con el enfoque actual podría chocar con la máxima de que el mercado puede permanecer ilógico más tiempo del que uno puede permanecer solvente, por lo que cabe esperar más actividad en el futuro.

En la práctica esto se ha traducido en movimientos muy poco “Fundsmith”. Salió de rezagadas como Unilever y Novo Nordisk para entrar en infraestructura energética, pagos y streaming, incorporando además Uber, Mastercard (junto a Visa), Veeva Systems, TJX, Yum! Brands y Netflix. Es decir, un gestor de convicción “quality investing” clásico admitiendo que va a incorporar factores de momentum, algo que llevaba veinte años criticando en otros gestores.

Qué es exactamente el "quality investing" y por qué está sufriendo

Para entender la magnitud de lo que Smith está haciendo hay que entender primero, con rigor, qué es el quality investing y por qué su motor de rentabilidad se ha gripado en la actualidad.

El quality investing, en su formulación más depurada (la que practica Fundsmith desde su origen), no es un estilo de valoración. Es una apuesta sobre la persistencia de la rentabilidad sobre el capital operativo empleado (ROCE) en el tiempo.

Si una empresa genera de forma sostenida retornos sobre el capital muy por encima de su coste de capital (WACC), y si esa ventaja competitiva (el famoso “moat”) es defendible frente a la competencia y el ciclo económico, entonces el valor intrínseco de esa compañía crece de forma compuesta año tras año, con independencia de lo que haga el precio a corto plazo. El precio, en esta filosofía, es ruido; el ROCE sostenido es señal.

El problema es que esta tesis descansa sobre un supuesto implícito que durante la mayor parte de la historia moderna de los mercados ha sido razonable, pero que en el régimen actual está siendo sometido a un estrés que no tiene precedente reciente.

Es algo de lo que hemos hablado aquí, y es el mecanismo de fijación de precios del mercado, a medio plazo, converge hacia los fundamentales porque hay suficiente capital “activo” (capital que analiza, que compara, que arbitra) para corregir las desviaciones. Ese supuesto es el que Smith identifica, con datos concretos, como roto.

Repasemos la mecánica.

En Estados Unidos, la proporción de activos en fondos de renta variable gestionados de forma pasiva ha superado el 50% por primera vez en la historia. Esto no es solo un dato de cuota de mercado, más bien tiene una implicación directa sobre la elasticidad de la demanda de cada acción individual.

Un fondo indexado no compra Nvidia, Microsoft o Apple porque haya analizado su flujo de caja libre descontado y concluido que cotiza por debajo de su valor intrínseco. Los compra porque un inversor ha metido dinero en el fondo y el mandato obliga a replicar los pesos del índice. Es una demanda inelástica al precio y elástica al flujo. Cuando esa demanda inelástica gana peso relativo frente a la demanda basada en valoración, el mecanismo clásico (que es el que sostiene toda la lógica del quality investing y del value investing por igual) se debilita, porque hay menos capital dispuesto a apostar en contra de la sobrevaloración de los ganadores del índice y a favor de la infravaloración relativa de los rezagados.

Y el efecto se retroalimenta. Diez valores explican ya el 39% de la capitalización del S&P 500 y el 50% de su rentabilidad anual. Esa concentración no es un accidente estadístico, es la consecuencia directa de la mecánica anterior. Cuanto más dinero entra en índices ponderados por capitalización, más compran esos índices, proporcionalmente, a las compañías que ya son grandes (porque su peso en el índice es mayor), lo que las hace todavía más grandes, lo que atrae todavía más flujo pasivo.

Es un bucle que se auto refuerza y que no tiene, en el corto-medio plazo, ningún mecanismo de corrección. Smith lo señala con una cifra que a mí, técnicamente, me parece de las más elocuentes de toda la carta: en 2018 el primer cuartil de rentabilidad a cinco años estaba dominado por fondos activos de “quality-growth”; en 2022 por fondos activos de “high-growth”; en 2026, doce de los veinte mejores fondos a cinco años son productos indexados.

El estilo ganador ya no es un estilo de gestión. Es la ausencia de estilo.

Tener razón demasiado pronto

Hay un antecedente histórico que el propio Smith ha invocado en foros recientes y que merece desarrollarse con rigor porque es el mejor precedente disponible para entender el riesgo que está asumiendo.

A finales de los noventa, Tony Dye dirigía Phillips & Drew Fund Management, la misma casa en la que Smith había trabajado como director de análisis. Dye se negó, de forma pública, a participar en la burbuja de las puntocom. Mantuvo posiciones defensivas, infraponderó tecnología de forma masiva, y sostuvo durante años que el mercado estaba en una fase de valoración insostenible.

Tenía razón. El problema es que la tuvo demasiado pronto. Fue despedido en marzo del año 2000, semanas antes de que el Nasdaq alcanzara su máximo y comenzara el colapso que le habría dado la razón absoluta. Su fondo perdió activos y clientes durante los años en que la burbuja seguía inflándose, y la presión de negocio acabó con su carrera antes de que el mercado corrigiera.

Terry Smith conoce este precedente de primera mano, porque trabajó en la misma casa, en la misma época, con el mismo tipo de presión. Y creo que es imposible entender su giro de 2026 sin leerlo, aunque sea parcialmente, como una decisión informada por esa memoria institucional: prefiere adaptar su proceso (incorporando factores de momentum, elevando la rotación por encima del 50%) antes que repetir el desenlace de Dye.

No es cobardía. Es, en términos de teoría de decisión bajo incertidumbre, una gestión explícita del riesgo de cola de su propia carrera y de la supervivencia del vehículo que gestiona para terceros.

El problema de agencia

Volvamos ahora al núcleo del asunto.

El conflicto de agencia entre gestor y cliente cuando sus horizontes temporales de evaluación son estructuralmente incompatibles.

La literatura clásica de agencia en gestión de activos identifica un problema que va mucho más allá del riesgo moral simple de que “el gestor cobra comisiones y no le importa el resultado”.

El problema más sofisticado, y el que de verdad aplica al caso Fundsmith, es el de la asimetría de información sobre la calidad del proceso, combinada con la asimetría de horizontes de evaluación.

Un cliente que invierte en Fundsmith no puede verificar directamente, mes a mes, si el proceso de inversión de Smith sigue siendo sólido. Solo puede observar el resultado y ese resultado es un indicador extraordinariamente ruidoso de la calidad del proceso en cualquier ventana temporal inferior a varios años.

El precio a corto plazo ha dejado de ser una señal informativa fiable sobre la calidad del proceso de inversión subyacente. Y sin embargo, es la única señal que la mayoría de los partícipes utilizan para decidir si mantienen, aumentan o retiran su inversión.

Esto genera lo que en la literatura se conoce como un problema de horizonte de evaluación desalineado: el gestor, con información privada superior sobre la calidad de sus posiciones, tiene un horizonte de convicción de tres a cinco años. El mercado de distribución opera con un horizonte de evaluación sistemáticamente más corto que el horizonte de convicción del gestor.

Cuando esos dos horizontes divergen lo suficiente, el gestor se enfrenta a un verdadero problema. Si mantiene el rumbo y acierta a cinco años, el beneficio marginal para su negocio es positivo pero diferido y probabilístico; si mantiene el rumbo y el mercado tarda más de lo esperado en reconocerlo, la pérdida de activos bajo gestión puede ser irreversible antes de que la tesis se materialice, con independencia de que fuera correcta.

Formalizado así, la decisión de Smith de incorporar momentum y elevar la rotación es una decisión racional de gestión de riesgo de cola sobre la supervivencia del vehículo. Dicha decisión es tomada por alguien que entiende, mejor que casi nadie en la industria, que un proceso de inversión brillante que no sobrevive el tiempo suficiente para materializarse es, en términos prácticos, indistinguible de un proceso equivocado.

El valor de una tesis de inversión correcta que llega después de que el fondo haya sido liquidado, cerrado o vaciado de activos es exactamente cero para el partícipe que se vio obligado, por necesidad de liquidez o pérdida de paciencia, a salir antes de tiempo.

¡RESPETO, por favor!

Gestionar miles de millones de libras no es gestionar una cartera personal.

Es gestionar un problema de teoría de juegos con múltiples agentes cada uno con su propia función de utilidad, su propio horizonte de evaluación y su propia capacidad de generar un evento de liquidez adverso para el fondo si pierde la paciencia al mismo tiempo que los demás.

Quien gestiona 10.000 euros propios tiene una única función de utilidad que satisfacer: la suya. Puede permitirse el lujo intelectual de “no hacer nada” durante una década, porque nadie le va a retirar el mandato, porque no hay un comité que revise su rendimiento a tres años, porque no hay una plataforma de distribución que le reclasifique en el cuartil inferior de un ranking y deje de recomendarle a nuevos clientes.

Esa asimetría es la que hace que juzgar a Terry Smith desde la lógica de la inversión personal sea, técnicamente, un error de categoría. No está gestionando su convicción. Está gestionando la convicción de miles de terceros con paciencia heterogénea, y la decisión que ha tomado, se equivoque o no en el resultado final, está tomada con un nivel de sofisticación sobre el problema de agencia que ninguno de sus críticos en redes sociales ha tenido jamás que enfrentar en la práctica.

Así que antes de criticar, RESPETO, por favor.

El mercado no negocia con la reputación

Dicho esto, nada de esto protege a Smith del veredicto del mercado. El mercado no pondera currículums. No hace un descuento por años de servicio ni por honestidad en las cartas a los inversores. Evalúa, de forma fría y estadística, si el flujo de caja proyectado se materializa, si el ROCE se sostiene, si el múltiplo pagado resulta razonable a posteriori. Y en ese juicio, el hecho de que Terry Smith lleve dieciséis años teniendo razón en trece de ellos no le da ni un punto básico de crédito adicional en el año diecisiete.

Esa es, para mí, la enseñanza técnica más importante que deja esta carta, por encima de cualquier detalle de cartera.

El riesgo de proceso (la posibilidad de que un proceso de inversión válido deje de funcionar temporalmente por un cambio de régimen estructural) es un riesgo que ningún modelo de gestión de carteras convencional captura bien, porque no es un riesgo de la cartera. Es un riesgo del propio marco conceptual con el que se construye la cartera. Y contra ese riesgo no hay cobertura posible, salvo la que Smith está intentando ahora: adaptar el marco antes de que el marco deje de tener partícipes a los que servir.

El tiempo, el único juez que no cobra comisión

Le deseo, con la misma sinceridad técnica que emocional, que este giro funcione. Que TSMC, Netflix, Uber, Mastercard y el resto de la nueva cartera generen ese 14% de crecimiento anual de flujo de caja que Smith proyecta, y que el mercado, en algún momento de los próximos tres a cinco años, decida volver a pagar por fundamentales en lugar de por flujo pasivo.

Si eso ocurre, esta carta se recordará como el momento de mayor lucidez de la carrera de un gestor que entendió, a tiempo, que el régimen había cambiado de verdad y no solo de forma pasajera.

Pero también hay que decir, con el mismo rigor, que el escenario contrario es perfectamente posible. Que el péndulo de concentración pasiva no revierta en el horizonte que Fundsmith necesita, que la incorporación de momentum llegue tarde y mal, y que la disolución de la disciplina de “no hacer nada” termine erosionando, sin necesidad de que el resultado numérico sea catastrófico, la única cosa que de verdad diferenciaba a Fundsmith de un producto indexado: la nitidez de su propuesta.

No lo sabremos hasta que lo sepamos. Y esa incertidumbre es exactamente lo que hace de esta profesión algo tan fascinante como cruel. El tiempo, a diferencia de cualquier comité de selección de fondos, de cualquier ranking de Morningstar, de cualquier crítico anónimo en redes sociales, es el único juez que no cobra comisión de gestión y que no tiene horizonte de evaluación trimestral.

Tarde o temprano, dictará sentencia. Y esa sentencia, se equivoque o no Terry Smith, será justa, aunque llegue demasiado tarde para consolar a quien tuvo que decidir sin saberla de antemano.

Suerte, Terry. El mercado, como siempre, tiene la última palabra. Pero el mérito de haberlo dicho a la cara, con 73 años y sin excusas, ya es tuyo para siempre.

Gracias por leer Financial District.

Feliz domingo,

Miquel Cantenys, CFA