#49 Las tres GRAN variables
¿Son sostenibles las rentabilidades del 2024?
Es la gran pregunta que se hace todo el mundo.
¿Es sostenible que el S&P 500 obtenga casi un 30% de rentabilidad en un año?
En caso de no ser así… ¿Es momento de vender?
¿Está cara la bolsa?
¡Los árboles no pueden subir hasta el cielo!
Todo ello son frases, preguntas y/o respuestas que me encuentro a menudo hablando con clientes, potenciales o simplemente gente que sabe que me dedico al sector financiero.
Más allá que simplemente decir que todas ellas son afirmaciones falsas o verdaderas, me gustaría centrarme en lo que verdaderamente importa: analizar las variables que hacen mover a los mercados y entender cuáles son sostenibles en el largo plazo y cuáles realmente impactan en el corto plazo pero no nos aseguran, para nada, obtener rendimientos positivos en el futuro.
Entender dichas variables, así como la evolución y expectativas de estas, nos puede dar mejores respuestas a todas las preguntas anteriores. Y todo ello, en su conjunto, nos debería de hacer entender mucho mejor cómo se comportan los diferentes índices globales de renta variable y qué podemos esperar de estos en el futuro.
Here we go!
Las tres GRAN variables
Dividendos.
Crecimiento de beneficios.
Y expansión de múltiplos.
Con estas tres variables podemos descomponer el retorno que ha tenido cualquier índice mundial en el último año. Los dividendos son lo más fácil de entender, y a la vez, la variable más estable que encontramos. Es relativamente sencillo entender que si una empresa gana X y reparte el 20% de X, eso ya es una rentabilidad que obtiene el inversor de por sí. Recibe el dividendo (que se descuenta de la acción) y sigue teniendo el mismo número de acciones. Siempre y cuando este sea sostenible en el tiempo, es una rentabilidad la cuál siempre nos va a sumar positivamente como inversores. No hay que olvidar que al final invertir en renta variable es invertir en sus empresas subyacentes, por lo que cuando compramos acciones debemos de ver estas como una inversión puramente empresarial. ¿Difícil decir esto tal y cómo están los mercados, eh?
Las otras dos variables son más volátiles y más difíciles de predecir. En primer lugar, el crecimiento de los beneficios. En un próximo artículo hablaré más de estos pero al final el crecimiento de los beneficios por acción depende de I) incremento de ventas, II) incremento de margen o III)reduccón de acciones en circulación. Estas tres variables nos marcarán la evolución de los beneficios por acción de una compañía. Y, evidentemente, estas tres variables van a depender tanto de factores externos (subida de tipos, inflación,...), como de factores internos de la compañía (ventajas competitivas respecto competidores, crecimiento de su sector,...). No hay que olvidar que al final la evolución de cualquier compañía o índice depende en gran medida de la evolución de sus beneficios por acción, por lo que la evolución de estos deberían de ayudarnos (y mucho) a predecir que podríamos esperar de ellos en el futuro.
Por último, la expansión de múltiplos. De todas las variables comentadas, esta es la MENOS sostenible de todas. La expansión de múltiplos depende y mucho de las expectativas y del sentimiento del mercado. ¿Está el mercado positivo en el corto plazo? El mercado estará dispuesto a pagar más por cada $ de beneficio que genere una empresa o, en general, el índice. Al revés, sucede lo mismo. Si el mercado está negativo o pesimista en el corto plazo, ya sea por una inflación descontrolada, unos tipos de interés más elevados de lo esperado o un conflicto geopolítico de relevancia, el inversor medio exigirá pagar mucho menos por cada $ de beneficio generado.
A pesar de ello, la expansión de múltiplos no puede ser infinita. Y por ello servidor quiere aclarar que eso la hace ser una variable no sostenible en el tiempo. ¿Puede la empresa seguir pagando cada año dividendo? Sí. ¿Creciente? También. Al mismo tiempo, ¿Puede incrementar sus beneficios por acción cada año un 10%? Sí. ¿Y pueden estos ser los triples en 10 años? También. Pero… ¿Pueden expandirse el próximo año los múltiplos? Sí. Pero… ¿Pueden ser los múltiplos diez veces mayores que los de hoy en 10 años? No.
En el siguiente gráfico podemos descomponer los retornos del 2024 de los grandes índices bursátiles en estas tres variables:
Como podemos observar, del retorno total del S&P 500, gran parte ha venido por un aumento de múltiplos que el inversor ahora paga por dicho índice. Podría parecer un descalabro aunque con la llegada de Trump a la Casa Blanca, el optimismo ha vuelto a los mercados y las expectativas futuras del crecimiento de los beneficios podría justificar dicho aumento de múltiplos. Veremos si dichas expectativas se cumplen. Lo mismo podríamos decir con el MSCI World, con un peso muy elevado en Estados Unidos.
Si nos vamos a China, del total del retorno que tuvo el índice en el año 2024, la explicación por aumento de múltiplos es aún mayor. Hay que tener en cuenta que los múltiplos de los que partía dicho índice son muy diferentes de los múltiplos que partía Estados Unidos, y con las medidas adoptadas para la reactivación económica del país, podríamos llegar a entender que el mercado sea optimista en que las empresas del país se pueden beneficiar de ello en los próximos años.
El caso de Japón (TOPIX) es algo muy distinto. Como podemos ver el año 2024 tuvo un rendimiento de casi un 20% y el principal contribuidor de ello ha sido el aumento de las ganancias por acción. Seguramente es el mercado cuyo índice ha conseguido obtener una rentabilidad anual de manera más sostenible y sana.
Si nos vamos al continente europeo, vemos como en el MSCI Europe cada una de las tres variables comentadas ha tenido una contribución similar en el rendimiento anual del índice. Destacar su rentabilidad por dividendo, la cuál es la más grande de entre todas las otras zonas geográficas, generando casi un 3% de rendimiento positivo para el inversor.
Pero… ¿Y ahora qué? ¿Qué significan todos estos datos para nosotros? ¿Y cómo uno puede aprovecharse de ello?
¿Qué esperar este 2025?
Ni pretendo ser un gurú.
Ni tampoco pronosticar qué harán cada uno de los mercados el próximo año.
Pero si eliminamos la expansión de múltiplos de la ecuación, ya que esta depende en gran medida del sentimiento del mercado que no podemos controlar, solamente nos queda la rentabilidad por dividendo y el crecimiento de los beneficios por acción. Para la primera variable, estimaremos una rentabilidad del 2% para el conjunto de los mercados.
Realmente cada mercado tiene una rentabilidad por dividendo diferente. Por ejemplo las empresas estadounidenses, las cuáles están reinvirtiendo gran parte de los beneficios en nuevas oportunidades, tienen una rentabilidad por dividendo mucho menor que la media de empresas europeas, las cuáles su nula capacidad de innovación les obliga a repartir gran parte de los beneficios que generan entre sus accionistas. Así que en términos generales, la rentabilidad por dividendo podemos decir que nos puede hacer sumar un +2% anualmente, variando entre un 1% y un 3% según qué zona geográfica analizamos.
Pero…¿Y los beneficios por acción?
Si miramos a cierre de año versus lo esperado para 2025, se espera un crecimiento de los beneficios del S&P 500 de un 14% durante este año. Si le sumamos un 2% de rentabilidad por dividendo, podríamos decir que el S&P 500 podría obtener (si se cumplen expectativas) una rentabilidad este 2025 de un +16%, siempre y cuando no exista expansión ni contracción de múltiplos. Evidentemente existen muchas más variables a tener en cuenta, como la emisión de nuevas acciones o recompra de estas, pero en términos básicos, si se cumplen expectativas de beneficios y el índice sube en el año un +16%, estaríamos en la misma situación que a inicio de año y estaríamos hablando de una rentabilidad sostenible para el índice (en caso de que asumimos que el múltiplo actual lo es).
En el caso de China, el aumento de ganancias del índice se espera que sea de un 7,8%. Sumado a un dividendo del 2%, estaríamos delante de un rendimiento esperado de casi el 10% en el año, sin tener en cuenta otra vez más lo que hagan los múltiplos.
Después de un magnífico 2024, las expectativas en Japón son diferentes, con un aumento en los beneficios esperados de solamente un 4,5% para el conjunto del TOPIX. Junto con la rentabilidad del dividendo, la pregunta a realizarse es… ¿Compensa coger exposición a una zona con una rentabilidad esperada de solamente un 6,5%? Veremos el próximo año el impacto que tendrá en este mercado la expansión de múltiplos.
¿El retorno de Europa? Con una expectativa de crecimiento de beneficios superior al 6% y una rentabilidad por dividendo más elevada que el resto de los mercados, podríamos esperar que el Stoxx 600 tuviera una rentabilidad este año superior al 8%. Veremos, una vez más, qué sucede con la evolución de los múltiplos en este índice y si el inversor vuelve a confiar en un continente con los dos grandes motores del barco (Alemania y Francia) en horas bajas.
Esto es todo por hoy.
Como siempre, un placer.
Miquel Cantenys
Gracias Miquel, una excelente y didáctica exposición. Mientras leía tu exposición , me acordaba de Aapl, con crecimeintos y beneficios casi estancados en los últimos años, seguramente aumentará su canibalismo y dividendo. Agradezco mucho tu articulo clarividente, un abrazo