#22 En profundidad: Los tipos de interés (II)
Sectores ganadores y perdedores según el nivel de los tipos de interés.
Escribo para mí.
En mi tiempo libre.
Para aclarar mis ideas.
Mis pensamientos.
Con el objetivo de alejarme del ruido diario.
Y de crear mi propio pensamiento inversor.
Un criterio único.
Ni peor, ni mejor.
Único.
Y con el objetivo principal de tomar decisiones de inversión con el máximo sentido común.
Hoy, segunda parte acerca de los tipos de interés, dónde intentaremos contestar principalmente a la pregunta:
¿En qué sectores invertir según el nivel de los tipos de interés?
Ganadores y perdedores
Garbage in, garbage out. “GIGO” es una expresión que utilizan los norteamericanos para referirse a que si los inputs que cogemos para tomar ciertas decisiones de inversión son de mala calidad, el output de dichas decisiones seguro que también lo será.
Es por ello que cuido y mucho las fuentes de información de las cuales me nutro de forma diaria. Y como bien sabréis, una fuente de información sagrada para mí es el Guide to Markets trimestral de J.P. Morgan. Aquí os dejo el link de la guía del 1Q 2024.
Seguramente seguiremos hablando en los próximos artículos de mucha información que encontramos en esta extensa guía, pero el foco de hoy seguirán siendo los tipos de interés, cómo el mercado los interpreta y cómo nosotros nos podemos beneficiar de ello.
En el siguiente gráfico, que podemos encontrar en la página 8 de la guía, podemos ver el rendimiento de los factores growth y value en los distintos escenarios de los tipos de interés.
En primer lugar, debemos de tener claro la diferencia entre los distintos factores. El objetivo del post de hoy no es hablar de value o de growth, más bien analizar el impacto en cada uno de estos factores la evolución de los tipos en el corto plazo y cómo podemos beneficiarnos de ello. En este artículo se explican las diferencias entre ambos estilos de inversión de una forma clara y concisa.
Una vez puestos en situación del gráfico, de la diferencia entre value y growth, y de la importancia de recibir buenos inputs, pasamos a lo que verdaderamente nos importa; ganar.
Porqué si hay algo que mueve a gran parte del mercado es el querer ganar. Más, en valor absoluto. Y más, que el vecino de enfrente, es decir en valor relativo. Y de esto último quiero hablar hoy precisamente. ¿Cómo ganar más (en términos relativos al mercado) según la evolución de los tipos?
Escenarios
Antes de empezar a hablar del gráfico de J.P. Morgan, debemos de aclarar que el análisis se centra en los datos económicos actuales de Estados Unidos, y que los tipos allí actualmente se sitúan entre el 5,25% y el 5,50%.
Encontramos tres escenarios claramente diferenciados a lo largo de la historia, con resultados significativamente distintos entres los diferentes factores comentados.
Escenario 1: Tipos del 0% al 3%
Desde la década de los 80, durante 59 meses los treasuries a 10 años (cómo indicador de tipos a medio plazo) se han movido entre el 0% y el 2%. En estos 59 meses, el growth ha obtenido de media una rentabilidad anualizada del 15% versus un 11% del value.
Lo mismo sucede cuándo el treasury se ha movido entre el 2% y el 3%, lo cuál ha sucedido durante 80 meses. En este período, de media el growth ha obtenido una rentabilidad anualizada del 19% frente un 10% del value.
A destacar que en ambos estilos de inversión se obtienen rentabilidades de doble dígito anualizadas y II) que el growth tiene un rendimiento superior al value de manera significativa si los tipos de interés se sitúan por debajo del 3%. Ello es lógico, ya que lo que caracteriza este tipo de compañías es que, a pesar de que a fecha de hoy tienen rentabilidad nula o muy baja, los free cash flow esperados a futuro determinan gran parte del valor de la empresa en la actualidad. Con los tipos al cero (o casi) estos flujos tienen una gran importancia en el valor de la empresa. A medida que aumenta el coste del capital (aka tipos de interés), los futuros flujos de la empresa tienen menor relevancia y, por lo tanto, la valoración de la compañía puede acabar siendo muy dispar.
En el caso de que los tipos se sitúen en el corto/medio plazo entre el 0% y el 3%, las principales beneficiadas serán I)las empresas consideradas growth, por el impacto que tienen los flujos de largo plazo en la valoración actual, II)las más endeudadas, cuyos resultados en el corto plazo se verán muy impactados de manera positiva por un descenso de intereses a pagar, y III)las de pequeña capitalización, las cuáles necesitan de mucho capital externo (ya sea vía deuda o capital) para crecer, y con tipos cercanos al cero lo tienen más fácil de conseguir. Además de que estas empresas suelen tener deuda más variable que la media de empresas grandes y, por ende, una bajada de tipos impacta de manera muy positiva en su P&L.
Si esto sucede (bajada de tipos hasta estos niveles), siempre que se evite la recesión, el Russell 2000 (small caps), el Nasdaq Composite (growth) y/o un índice de REITs, empresas muy endeudadas y que además, una bajada de tipos impulsa el valor de sus activos, deberían de hacerlo, teóricamente, mejor que la media de mercado.
Escenario 2: Tipos entre el 3% y el 4%
Sólo 59 meses de los últimos casi 50 años hemos tenido los treasuries a 10 años entre el 3% y el 4%. A pesar de ello, seguramente es el escenario base al que vamos si finalmente ocurre un soft landing. Actualmente este activo se sitúa alrededor del 4%, pero si finalmente se dan las 6 bajadas de tipo que actualmente el mercado espera, seguramente veremos cómo se situará en el rango 3%-4%.
Aquí vemos una cosa muy clara. No podemos sacar conclusiones significativas. Ni growth ni value. Seguramente un 3,5% de risk free americano no es suficiente como para que las empresas o sectores que he comentado en el escenario 1 se beneficien considerablemente. Ni, al mismo tiempo, las que comentaré en el escenario 3.
Pero aquí hemos venido a pensar. Reflexionar. Y a intentar dar respuestas con el máximo sentido común posible y con el objetivo de ganar MÁS que el mercado en términos relativos.
Así que… ¿Si vamos a un escenario de tipos del 3,5%, con qué activo podríamos batir al mercado? Podría ser una pregunta de algún cliente, potencial y/o de alguno de mis jefes. Tres sujetos a los que tengo la obligación de utilizar todos mis conocimientos y brindar una respuesta con el máximo sentido común posible. ¡Ojo! Que después el mercado hará una cosa u otra. Por eso este artículo no constituye ninguna recomendación de inversión de nada. Simplemente es una puerta abierta a mis pensamientos como inversor.
Vamos allá.
Siendo conscientes de cómo están compuestos los índices. Y de que nuestro objetivo es batirlos. Un activo con el que deberíamos de cumplir nuestro objetivo sería el S&P 500 Equal Weight. Es decir, las 500 empresas que forman parte del S&P 500 ponderadas todas con el mismo peso debería de batir al S&P 500 con los pesos actuales.
La tesis es simple. Y me centro en las expectativas. El escenario que deberíamos imaginar es que el 5% de las empresas value decepcionan al mercado a nivel de expectativas, y el 5% las mejoran. Lo mismo sucede con las empresas que conforman el grupo growth. Tal y cómo están compuestos los índices a fecha de hoy, y con las expectativas actuales en las empresas del segundo grupo, las decepciones tendrán mucho mayor impacto negativo en un S&P 500 que en un S&P 500 Equal Weight. Haciendo que el segundo índice tenga un mayor rendimiento a nivel relativo que el primero. Sin embargo, las mejoras de expectativas deberían de ser MUCHO mejores en las growth para que un S&P 500, índice del cuál ya tiene unas expectativas muy elevadas para este tipo de empresas, obtenga mejores rendimientos que un S&P 500 EW.
Escenario 3: Tipos superiores al 4%
Lo primero que me viene a la cabeza al empezar este escenario es que, a pesar de que todo el mundo se haya acostumbrado a convivir con un escenario de tipos de bajos, no podemos olvidar que no es algo usual a lo largo de la historia económica. De hecho, de los últimos 50 años, más de la mitad hemos estado con los treasuries a 10 años por encima del 4%. Y eso… con la última década en la cabeza y con los nuevos vicios de los inversores, hay que tenerlo en cuenta.
Pues bien, para finalizar, cogeremos un escenario de tipos por encima del 4%. Podemos ver como sí, el value ha obtenido un mejor rendimiento que el growth en términos relativos. Pero no podemos afirmar que de manera significativa. Por ejemplo, en el 2%-3%, sí que vimos un diferencial del 9% anual durante 80 meses. Con los tipos superiores al 5%, vemos como un subgrupo ha obtenido el 16% anualizado y el otro un 15%. Con una muestra de 273 meses… No podemos afirmar que de manera significativa uno lo hace mejor que el otro en este escenario.
Pero volvemos a lo de antes. Uno se tiene que mojar. Y siempre con el máximo rigor por bandera. Así que… let's go.
Con un escenario de tipos superior al 4%, seguramente a muchos les viene a la cabeza un sector: el financiero. Y sí, seguramente un índice de bancos debería de batir al S&P 500 en este escenario. Muy fácil. Si la materia prima con la que trabajas (en el caso de los bancos, el dinero) se remunera mejor de lo esperado por el mercado, tu como empresa ganarás más dinero de lo que previamente esperabas con los tipos al 0% o al 3%.
Peeeeeero, personalmente no me gustan los bancos como negocio. No me gustan por bastantes motivos. Pero principalmente porqué después de la crisis financiera tienen bastante poco control sobre ellos mismo y su capital allocation, así cómo la manera en cómo invierten y crean negocio. Su excesiva regulación les hacen ser negocios menos atractivos y, a pesar de que con los tipos altos, su negocio se ve beneficiado, personalmente no acabo de estar cómodo con ellos cómo inversión. También se acaban convirtiendo en cajas negras, provocando situaciones como las de Silicon Valley Bank. Como inversor, quiero estar lejos de escenarios con asimetría negativa. Y es por ello que prefiero no estar expuesto a bancos.
Así que voy a ir más allá. En este escenario, un índice de empresas aseguradoras debería de batir al S&P 500. Están mucho menos reguladas, y sus necesidades de liquidez son menores. Además de tener modelos de negocio mucho más predecibles (sobre todo si su negocio core son seguros de vida más que de P&C). No solo eso. Con los tipos elevados, todo su float puede invertirse a tasas mucho más altas de lo esperado, generando unos retornos muy atractivos para el inversor y con mucha menor volatilidad. Por ello, un índice de aseguradoras debería de hacerlo mejor que la media del mercado si esperamos que los tipos se mantengan superiores al 5%.
También en este escenario entra en juego el valor del stock picking y el saber seleccionar empresas, independientemente del sector, con valoraciones muy atractivas y vientos a favor a nivel estructural. Así mismo, empresas con baja deuda y modelos de negocio asset light, deberían de hacerlo también mejor que la media en este escenario.
Conclusión
Pensar.
Más allá de la prensa.
O de un terminal de Bloomberg.
Ese es mi objetivo.
Y estos sectores, activos o índices son los que yo creo que, a priori, deberían de hacerlo mejor que la media en los distintos escenarios comentados. Evidentemente, me he olvidado de muchos sectores y activos. Digo olvidado, a nivel de artículo. Por qué evidentemente si analizamos todos los sectores en cada uno de los escenarios me daría para escribir un libro.
Pero, no me quiero olvidar de algo muy importante en el momento de invertir.
No se trata de saberlo todo.
En los mercados financieros, eso es casi imposible.
Es mejor saber poco.
Y determinante.
Por lo que, es mejor saber que en caso de que los tipos vuelvan al 1%, estar sobre ponderado en REITS, smalls caps o tecnológicas va a ser más rentable que la media (¡a priori, ojo!), que no intentar saber cómo se van a comportar TODOS los sectores en dicho escenario.
Os espero la próxima semana, para hablar de 10 consecuencias de una década de tipos bajos según uno de los mejores inversores del mundo.
Muchas gracias por leerme.
Como siempre, un placer.
Miquel Cantenys